Pieni tiivistelmä koroista, ja asunto- ja osakemarkkinoiden tilanteesta

Kiireet alkavat taas helpottaa, ja aikaa alkaa riittää myös sijoitus- ja talousharrastukseen. Toukokuun puolivälin jälkeen ennen kesälomia on toivottavasti aikaa tehdä hiukan taustatyötä ja kirjoitella muutama laajempikin juttu. Tässä kuitenkin nopea päivitys tilanteeseen:

Joskus viime syksynä ennustelin USA:n asuntokuplan puhkeavan vuoden 2006 alkupuoliskolla, ja samalla jenkkitalouden kasvun hiipuvan kuluttajien kiristäessä kukkaronnyörejään. Skenaario ei näytä toteutuvan ennustetun kaltaisena. USA:n asuntomarkkinat ovat selvästi viilentyneet vuoden 2005 loppupuolella ja kuluvan vuoden alkupuolella (helmikuuta lukuun ottamatta), mutta viileneminen on ollut hallittua ja vaikutukset yksityiseen kulutukseen jääneet vielä tässä vaiheessa suhteellisen vähäisiksi (esim. http://www.realestateabc.com/outlook.htm). Mikäli FED jatkaa korkojen nostoa, ei aikaisemmin kuvatun kaltaisen skenaarion toteutuminen ole kuitenkaan poissuljettua.

Yleisesti FED:n koronnostojen veikataan loppuvan alkukesästä ja FED funds rate:n jäävän 5% tuntumaan. Mikäli talous jatkaa USA:ssa vahvaa kasvuaan uskon kuitenkin, että korkoja joudutaan nostamaan vielä tuntuvasti 5% yläpuolelle. Kireät työmarkkinat ja esim. raaka-aineiden hintojen nousu yhdistettynä muiden keskuspankkien vielä tällä hetkellä löysään korkopolitiikkaan pitävät huolen siitä, että inflaatiopaineet jatkuvat. Sekä ECB:n että BOJ:n viestittäessä yhä haukkamaisempia kommentteja tulevasta rahapolitiikasta suuri kysymys kuuluukin, että mitä tapahtuu, kun kaikki kolme suurta keskuspankkia alkavat kiristää korkopolitiikkaa yhtäaikaisesti. Nykyisillä globaaleilla ja avoimilla rahamarkkinoilla keskuspankkien valinnat vaikuttavat välittömästi muiden keskuspankkien vaihtoehtoihin.

Inflaatiokysymykseen liittyen mielenkiintoinen linkki ”todellisesta” inflaatiovauhdista: http://www.gillespieresearch.com/cgi-bin/bgn/

Osakemarkkinoiden suhteen olen edelleen pessimistinen (kuten olen ollut enemmän tai vähemmän koko viimeisen 8kk nousuputken ajan). Maailmantalouden kasvusta huolimatta useat perusfundamentit ovat osakemarkkinoille negatiivisia: korot ovat nousussa, tuloskasvu (esim USA:ssa, Suomessa) on hidastumassa ja osakkeet ovat edelleen historiallisesti tarkasteltuna kalliita (ks. esimerkiksi http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc060320.htm ja http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc060410.htm). Markkinoilla osakkeiden arvostustasoihin on hinnoiteltu rivakkaa kasvua myös vuodelle 2006. Nopea kasvu merkitsee kuitenkin inflaatiopaineita ja korkopolitiikan kiristymisen jatkumista. Osakkeiden arvostustasoja ja talouden fundamentteja tutkimalla näyttääkin siltä, että todennäköisyydet ovat markkinoilla sijoittajaa vastaan (ks. Hussmanin artikkelit).

Oma positio on edelleen poikkeuksellisen markkinaneutraali.

khufu

Jenkkimarkkinoiden arvostustasoista, osa II

Kirjoitin viime viikolla ns. Fed:n mallista ja siihen pohjaavasta Yardenin mallista osakeindeksien arvostustasojen tutkimiseen. Mallien ideana on, että osakemarkkinoiden E/P-lukua (osakkeiden suhteellinen ”tuotto”) verrataan 10-vuoden valtionlainoihin. Yardenin mallissa vertailua on korjattu ottamalla huomioon riskipreemio ja yhtiöiden tuloskasvu. Osakemarkkinat ja korkomarkkinat nähdään näin kilpailevina sijoitustuotteina, substituutteina, joista tehokkailla markkinoilla pitäisi saada sama tuotto. Mallit herättivät paljon keskustelua AP-areenan analyysipuolella, ja muutamat kirjoittajat jo ansiokkaasti esittivät kritiikkiä mallia kohtaan. Myös minulle selvisi nopeasti kirjoituksen jälkeen asioita lisää tutkittuani, että alkujaan loogisilta näyttävät mallit sisältävät jo teoriatasolla pahoja virheitä.

Mallien ajatuksellinen pohja, vaihtoehtoisten sijoitusten tuottojen vertaaminen toisiinsa, kuulostaa aluksi varsin järjelliseltä. Perusyhtälö E/P = Y (E = reaalinen seuraavan 12 kuukauden tuloskertymä, P = mallin antama ”oikea” hinta ja Y = 10 vuoden valtionlainan (nimellinen) korko) on kuitenkin jo sinällään järjetön. Yhtälössähän verrataan nimellistä arvoa (Y) suoraan reaaliseen arvoon (E/P). Lisäksi on huomioitava, että E/P ei ole se osakkeiden tuotto, jota voidaan suoran verrata korkoihin (mikään yhtiö ei kykene maksamaan koko tulostaan ulos osinkoina vuodesta toiseen)!

Ehkä helpoiten Fed:n mallissa olevat viat tulevat esiin käyttämällä ns. Gordonin mallia osakkeen tuotolle (seuraava pohdinta on lainattu suoraan Clifford Asnessiltä artikkelista ”Fight the Fed model”). Oletetaan, että sijoittaja pitää osakkeen täältä ikuisuuteen:

Rn = D/P + G ,

jossa Rn = osakkeen nimellistuotto%, D = osinko, P = osakkeen hinta, G = osinkojen kasvuvauhti

koska D/P = PAY*E/P , jossa PAY = maksettu osinko prosentteina tuloksesta, saadaan yhtalö muotoon

Rn = PAY*E/P + G (1)

Oletetaan osinkoprosentti yhtälön yksinkertaistamiseksi vakioksi, esim PAY = 0,5 ja määritellään Rr = osakkeen reaalituotto% termin I = inflaatio avulla:

Rr = 0,5*E/P + G – I

Jos vielä määritellään termi g = reaalinen osinkojen kasvuvauhti = G – I, saadaan yhtälö lopulta muotoon
Rr = 0,5*E/P + g (2)

Osakkeen reaalinen tuotto riippuu siis ostohetken E/P – luvusta ja reaalisesta kasvusta. Oletetaan klassisen mallin mukaan, että pitkällä aikavälillä muutokset inflaatiovauhdissa eivät vaikuta osakemarkkinoiden reaalituottoihin (ei välttämättä näin, tästä lisää kirjoituksen lopussa). Jos siis esimerkiksi inflaatiovauhti putoaa, ja osakkeiden reaalituotot pysyvät samoina, tulee osakkeiden nimellistuottojen pudota. Fed:n malli ehdottaa, että inflaation heikentyessä (korkojen pudotessa) osakkeiden nimellistuotot putoavat, koska osakkeiden E/P-luku laskee (P/E nousee). Mutta yhtälön 1 perusteella tämä sopeuttaminen voi tapahtua myös siten, että kasvuvauhti G supistuu. Itse asiassa tämä vaihtoehto on se loogisempi, koska nimellisen kasvun voidaan olettaa supistuvan kun inflaatiovauhti hidastuu (koska G = g + I ).

Lisäksi inflaatio vaikuttaa P/E-lukuihin myös monilla muilla tavoilla. Inflaatio vaikuttaa yhtiöitten ilmoitettuihin reaalituloksiin (esim. tehdyt poistot ovat korkean inflaation aikana keskimäärin liian pieniä, yhtiön taserakenteesta riippuen vaikutukset reaalisiin korkokustannuksiin yms). Inflaatio vaikuttaa sijoittajien verotukseen. Koska verot peritään nimellistuotoista, tulisi nimellistuottojen nousta (P/E:n laskea) jos sijoittavat vaativat samaa reaalista nettotuottoa korkeamman inflaation aikoina. Lisäksi taloudellinen vakaus (tai sen puuttuminen) ovat läheisesti sidoksissa inflaatiovauhtiin ja saattavat näin vaikuttaa vaadittavan riskipreemion kautta osakkeiden arvostukseen. Kaiken kaikkiaan P/E-lukujen, inflaation ja korkojen välinen yhteys muodostuu siis hyvin sekavaksi. Fed:n mallin mukaista P/E lukujen ja korkojen täydellistä riippuvuutta tämä teoriapohdiskelu ei tue.

Entä sitten käytännössä? Korkokäyrähän näyttää seuranneen S&P 500 –osakeindeksiä hyvin läheisesti viimeisen 25 vuoden ajan?

No, jos tarkasteluun otetaan pidempi aikahorisontti korrelaatio vaimenee selvästi (ks. lähteet). Kuitenkin Fed:n mallin sukulaiset, esim. Dmitry Baryshevskyn vaihtoehtoisten sijoitusmuotojen malli, onnistuvat selittämään P/E muutokset jo lähes täydellisesti, myös pidemmällä aikavälillä (korrelaatio n. 0,9). Baryshevskyn mallissa on kolme kilpailevaa sijoitusmuotoa (osakemarkkinat, raaka-aineet, korot) ja kolme historiallisesta datasta laskettavaa vakiotermiä.

Silti mielipiteeni on, että mallien arvo sijoittajalle on aika vähäinen. Mallit kyllä selittävät miksi markkinoiden P/E-luku on mitä on, mutta eivät kykene ennustamaan tulevaisuutta (ks. Asnessin artikkelin historiadata aiheesta)! P/E -luvun ollessa korkea osakesijoitusten tuotto-odotus on historiallisesti ollut huono riippumatta siitä, mikä on vallitseva korkotaso. Hyvin lyhyellä aikavälillä malleilla saattaa olla jotakin ennustamisarvoa, mutta ongelmana asian täydellisen selvittämisen ja hyödyntämisen kannalta on markkinoiden volatiliteetti. Toisaalta on myös huomioitava, että yli- ja aliarvostustilanteita voi olla useammassakin omaisuusluokassa samanaikaisesti.

Tämän hetken historiallisesti korkeita arvostustasoja perustellaan ennen kaikkea alhaisella korkotasolla. Fed:n malliin liittyvän pohdinnan jälkeen heräsin miettimään laajemminkin korkotason ja osakkeiden P/E -lukujen välistä yhteyttä. Muun muassa Fed:n Steven A. Sharpen artikkeli asiasta on varsin mielenkiintoinen. Sharpen mukaan inflaation kiihtymisellä on yllättävänkin suuri vaikutus osakkeiden arvostustasoihin: Inflaation kiihtyminen yhdellä prosenttiyksiköllä merkitsee osakemarkkinoilla noin 22% pudotusta osakkeiden hinnoissa! Inflaation kiihtyessä osakkeiden hinnat putoavat, koska sijoittajat odottavat pitkän aikavälin kasvun vaimenevan ja vaativat suurempaa reaalituottoa. Jälkimmäinen tekijä on selitettävissä mm. suuremmalla riskipreemiolla (inflaatioon liittyvä epävarmuus) ja nimellistuottojen verotuksella. On kuitenkin melko yllättävää, että inflaation odotetaan vaikuttavan myös pitkän aikavälin reaaliseen kasvuun. Inflaatiohan vaikuttaa keskuspankin toimien (korkojen) kautta myös reaalitalouteen, mutta lähinnä syklin sisällä. Mielestäni erittäin pitkällä aikavälillä inflaatiolla ei pitäisi olla vaikutusta reaaliseen kasvuun, mikäli inflaatiovauhti liikkuu sopivissa rajoissa eikä aiheuta taloudelle pitkävaikutteisia shokkitiloja.

Yhteenveto

Fed:n mallin tapaisilla ennustamismalleilla voi olla ennustamisvoimaa hyvin lyhyellä, noin vuoden tähtäimellä. Markkinat näyttäisivät kuitenkin olevan suhteellisen tehokkaat, eli arvostuserot eri omaisuusluokkien välillä korjataan nopeasti ja pitkällä aikavälillä mallin arvo ennustusvälineenä on lähellä nollaa.

Entä sitten nykyinen tilanne, jossa osakemarkkinoiden P/E –luvut ovat korkealla ja korot alhaalla. Onko sijoittajien toistama mantra ”alhaiset korot oikeuttavat korkeamman suhteellisen arvostuksen” validi?

Osin on. Vaihtoehtoisten sijoitusmuotojen tarkastelu (alhaiset korot) selittävät kyllä, miksi nyt osakkeista maksetaan suhteessa tuloksiin korkeita hintoja, mutta tämä tarkastelu ei sano mitään tulevaisuudesta tai tuotto-odotuksista. Keskimääräinen P/E –luku näyttää edelleen olevan ainoa tunnusluku joka kykenee ennustamaan pitkän aikavälin tuottoja. Korkotasoa/inflaatiovauhtiakin on tietysti voinut menestyksekkäästi käyttää osakemarkkinoilla siirtojen ajoitukseen, mutta ostamalla korkojen/inflaation ollessa absoluuttisesti tarkasteltuna alhaalla, mutta nousussa, tulos vaikuttaisi olevan laihanlainen. Sijoittajan kannattaisikin ajatella nykyisen korkotason olevan osakemarkkinoiden kannalta neutraali asia, vain korkotason muutoksilla on merkitystä. Sama pätee tietysti myös inflaatioon.

Lähteet:
Asness, Clifford - Fight the Fed Mode

Durre, Alain - Endorse or fight the Fed model

Sharpe, Steven - Stock Prices, Expected Returns, and Inflation

Jenkkimarkkinoiden arvostustasoista, linkkejä

Noniin, sain googletettua aikaisemman
pohdiskelun pohjana olleen Yardenin alkuperäisen artikkelin:
http://www.cm1.prusec.com/yararch.nsf/(Files)/t_010603.pdf/$file/t_010603.pdf

Yardenin omia, tuoreita käppyröitä samasta aiheesta:
http://www.yardeni.com/pub/valucb.pdf

Ja Fed:n mallin (kriittistäkin) tarkastelua:
http://www.investopedia.com/articles/03/112703.asp

Lisää aiheesta ensi viikon lopulla (jos ja kun aikaa riittää).

Viikon 7 jenkkidata

Tehdäänpä vielä viikon lopuksi nopea yhteenveto tärkeimmistä (USA:ssa) tällä viikolla julkaistuista talousindikaattoreista (statistiikka, aika, lukema, ennuste):

Retail Sales Jan 2.3% 1.0%
Retail Sales ex-auto Jan 2.2% 0.8%
NY Empire State Index Feb 20.3 18.0
Industrial Production Jan -0.2% 0.2%
Capacity Utilization Jan 80.9% 80.7%
Building Permits Jan 2217K 2060K
Housing Starts Jan 2276K 2040K
Philadelphia Fed Feb 15.4 9.0
Core PPI Jan 0.4% 0.3%
PPI Jan 0.3% 0.1%
Mich Sentiment-Prel. Feb 87.4 92.5

Viikko oli vilkas, mutta data ristiriitaista. Alkuviikosta julkaistut tammikuun vähittäismyyntitilastot ylittivät selvästi odotukset. Amerikkalaiskuluttaja on sittenkin hengissä ja voi hyvin? Myös asuntosektori näyttää tammikuussa jatkaneen lentoaan pienen suvantovaiheen jälkeen. Keskiviikon teollisuustuotantolukema jäikin sitten odotuksista, samoin kuin perjantain inflaatiotilastot ja kuluttajasentimentti.

Johtopäätöksiä edellisestä? No ainakin se, että indikaattorit sojottavat taas kerran sen verran ristiin, että kokonaiskuvan luominen talouden tilasta on vaikeaa. Inflaatiolukemat asettavat vähintään kyseenalaiseksi sen sijoittajien keskuudessa jo dominant logiciksi muodostuneen ajatuksen, että Fedin koronnostot ovat päättyneet/päättymässä lähitulevaisuudessa. Kuluttajadata on melko ristiriitaista, siitä tuskin pystyy vetämään kovin suuria johtopäätöksiä. Asuntosektori sen sijaan oli yllättävän vahvassa kasvussa tammikuussa. Sääilmiöillä voi toki selittää housing starts-lukeman, mutta mistä sitten johtuu rakennuslupien selvästi odotettua suurempi määrä?

Lyhyellä tähtäimellä jenkkimarkkinoiden kannalta viikon ehkä oleellisinta antia olivat perjantain inflaatiolukemat. Korkojen nousun pysähtyminen on mielestäni jo diskontattu kursseihin, joten odotuksia suurempi inflaatiovauhti ei tiedä markkinoiden kannalta hyvää.

Ja lopuksi vielä pieni täsmennys edelliseen artikkeliin. Pohdinta siitä, miksi Yardenin malli on väärässä (jos on) jäi kirjoituksessa hiukan vaillinaiseksi ja huonosti perustelluksi. Ideatasolla esitin, että malli vääristyy, koska korot ovat ”liian” alhaiset suhteessa talouden fundamentteihin. Alhainen korkotaso sinänsä ei riitä selitykseksi, sillä juuri tämä tekijähän mallin mukaan tukee osakkeita ja mahdollistaa suhteellisen korkean arvostustason verrattuna tuloksiin. Oma väitteeni mallin vääristymisestä pohjaa ajatukseen, että Roubinin esittämä ”Bretton Woods II –järjestelmä” on muuttanut talouden lainalaisuuksia tavalla joka sekoittaa Yardenin korkopohjaisen osakemarkkinoiden arvonmäärityksen. Ceteris paribus –tasolla (muut tekijät muuttumattomina) Bretton Woods II ja Yardenin malli on helppo kytkeä yhteen, mutta en ole ollenkaan varma mitä tämä tarkoittaa reaalimaailmassa.

EDIT 20.2.2006 //

Hiukan tarkemmalla tutkimisella Fed:n mallin teoriapohja näyttäisi vähintäänkin huteralta. Osakemarkkinoiden ja mallin välillä näyttäisi vallitsevan jonkinasteinen korrelaatio, mutta eri asia on mitä johtopäätöksiä tämän pohjalta on mahdollista tehdä.

Aihe on silti mielenkiintoinen, palaan asiaan myöhemmin (loppuviikosta jos aika riittää).

Jenkkimarkkinoiden arvostustasoista

Satuin tänään löytämään kovalevyn kätköistä Edward Yardenin esseen otsikolla ”Stock Valuation Models”. Paperissa esitetään ns. FED:n malli osakeindeksien arvostustasojen hahmottamiseen karkealla tasolla. Jäljempää löytyy sitten FED:n mallista johdettu, parilla muuttujalla korjattu Yardenin oma malli. Molemmat rakennelmat ovat hyvin yksinkertaisia, joten kiinnostuin ja innostuin kokeilemaan mitä ne sanovat tämän hetken S&P 500 –indeksin arvostustasoista.

Mallien lähtökohtana on, että osakemarkkinat ovat korkomarkkinoiden kanssa vaihtoehtoinen sijoitusmuoto, ja viime kädessä molemmilta markkinoilta saatavien tuottojen tulee olla yhtä suuria. FED:n mallissa S&P 500 –indeksin seuraavan 12 kuukauden tulosennusteiden pohjalta laskettua P/E-lukua verrataan suoraan pitkiin korkoihin. Yardenin omassa mallissa laskelmaa on korjattu huomioimalla riskipreemio (korkospreadien avulla) ja osakemarkkinoiden tuottojen kasvu pitkällä aikavälillä (yhtiöiden pitkän aikavälin tuloskasvu). Menneisyydessä malli näyttää indikoineen melko hyvin selkeät yli- ja aliarvostustilanteet.

Mitä malli sitten kertoo tämän hetken tilanteesta? Molemmat mallit antavat likimain saman tuloksen, eli S&P 500 –indeksi on noin 69% fair value –arvosta. Viimeisen 25 vuoden aikana fair value –arvo on suhteellisen tarkasti seurannut S&P 500 –indeksiä, yli 20 prosenttiyksikön poikkeamien ollessa harvinaisia. 90-luvun lopulla käyrät ovat kuitenkin selvästi irtautuneet toisistaan, osakkeiden ollessa ensin selvästi yliarvostettuja ja tämän jälkeen selvästi aliarvostettuja.

Malli siis indikoi jenkkimarkkinoiden olevan selkeästi aliarvostettuja, voiko tämä pitää paikkansa? Mielestäni ei. Mallin kannalta ratkaisevan virheen aiheuttaa poikkeuksellisen alhaiset pitkät korot yhdistettynä (analyytikoiden ennustamaan) yritysten vahvaan tuloskasvuun. Koko arvottamisongelma juontaakin viime kädessä juurensa Yhdysvaltojen kauppataseen valtavaan vajeeseen ja Aasian ja öljyntuottajamaiden ylijäämien kierrättämiseen takaisin jenkkibondeihin (Roubinin vanha Bretton Woods –artikkeli: http://pages.stern.nyu.edu/~nroubini/papers/BW2-Unraveling-Roubini-Setser.pdf). Pitkät korot ja yhtiöiden tulosennusteet antavat toisistaan selvästi poikkeavan kuvan talouden tilasta, mikä sekoittaa arvottamismallit.

S&P 500- indeksin P/E vuoden 2005 tuloksilla on muistaakseni n. 18, vuoden 2006 ennusteilla vastaava luku on noin 16. Pitkän ajan P/E keskiarvo toteutuneilla tuloksilla laskettuna on noin 15 (”shokkikorjattuna” 12). Selvää on, että osakkeet on hinnoiteltu selvästi pitkän ajan keskiarvonsa yläpuolelle. Toisaalta korkotaso huomioiden osakkeet eivät vaikuta järjettömän kalliilta (kuten edellä olevat mallitkin indikoivat). Jos kuitenkin huomioidaan USA:n talouden monisyiset ongelmat (asuntokupla, kuluttajien velkaantuminen, kauppatase), on tuotto-odotus suhteessa riskiin jenkkimarkkinoilla sijoittajan kannalta vaatimaton. Länsimaiden markkinoista USA on kuitenkin tällä hetkellä yksi kiinnostavimmista. Mikäli talouden ongelmat eivät realisoidu käytäntöön, voi jenkkimarkkinoilla vielä vuoden 2006 aikana tehdä hyviäkin ostoksia. Mikäli taas realisoituvat, on sukellus edessä muuallakin. Mielenkiintoa USA:n markkinoihin lisää se, että taalan romahtamisesta vuoden 2006 aikana FED:n koronnostojen loputtua on tullut jo sen verran ”yleistä tietoa” sijoittajien keskuudessa, että epäilen vahvasti tämän skenaarion toteutumista.

Ja kyllä, näkemykseni osakemarkkinoiden lähitulevaisuuden kehityksen suhteen on edelleen varsin negatiivinen, ja salkku sen mukainen.


Khufun salkku 16.2.2006

HEX-osakkeet (yht 23%):
Vaisala
Sampo
Neomarkka
Huhtamäki Oyj
Incap

lääkkeet 15%
hedget 43%
käteinen 19%